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■中国経済の波乱の2016
中国経済減速、テロ、中東情勢、北朝鮮等の地政学リスク、盛りだくさんの社会的不安要素が、全世界のマーケットを荒らしています。昨年末から上海株式指数の下落は約18%にもおよび、その影響は日本市場にも飛び火しています。中国減速懸念から中国に投資していた外国資本の一部が日本に入り、為替市場では昨年までの円安基調が今年になって対ドルで円高方向に進んでいます。
(下のグラフは青線(左軸)が対ドル中国元レート、赤線(右軸)が対ドル日本円レートです。)

CNYvsJPY


現在、中国の通貨元が下落(元安ドル高)傾向にあり、管理変動相場制度を敷く中国が為替に対してどのような姿勢を取るか世界中が注目しています。というのも中国の為替政策が今とても重要な転換期にいるのです。そこで、中国を待ち構える不安要素を考えてみたいと思います。

■中国の実体経済
海外からの資本が流出するとは、現地での投資を引き揚げ、通貨を他通貨へと交換することを意味します。中国のケースだと、投資していた元を売るということなので元が下落する(元安ドル高)のです。

最終消費財を輸出する中国からすれば元が安くなることは歓迎するべきでしょうが、同時に中国経済の成長に対して海外が懐疑的になっているため、海外資本流出は決して喜ばしい状態ではありません。
資本流出の理由ですが、昨年末のアメリカの利上げ実行が大きいでしょう。同時に中国経済が昨今デフレ(生産者物価指数(PPI)ベース)に直面しており、今まで中国経済を先導してきた投資が減少しているのも元安の一つの理由かと思います。中国成長の原動力だった海外からの投資が徐々に消えている状況は、中国実体経済の成長鈍化にさらに拍車がかからないか心配されます。というのも、中国巨大経済のスローダウンは、さらに原油安を加速させ、世界経済をデフレに誘導する可能性を秘めているからです。

昨年、中国政府は5回の利下げ(5.6%から4.35%)をおこない景気対策を講じるわけですが、明らかに経済が上向く兆候は現時点では見られません。


■中国の為替政策の行方
現在中国の元は管理変動相場制をとっており、上下3%範囲を限度にコントロールをするという政策をとっています。通貨価値が安くなることは、特に新興国の経済の枠内で考えれば"良い"ことですが、現在の中国のように国際的な立場が微妙な時の経済政策のかじ取りは簡単なものではありません。

中国にとって昨年は、AIIB設立やIMFのSDR取得等を通じて、国際経済における中国の立場を向上させることに腐心した年でした。一方で、経済主導国の地位を獲得するということは、その立場上自国通貨を安定させる義務を持つことになります。つまり、今までのように自国の経済的理由だけで為替を管理することができなくなるということです。一般的に自国通貨が安いということは、その国の信頼がないと同義のため、元の通貨価値下落に歯止めをかける必要があります。

そこで、中国は、昨年元買いドル売り介入をかなり積極的におこないました。中国人民銀行の1/7の発表では、中国は昨年約5126億ドルを売ったそうです。一方で、この行為は、5126億ドル分の政府による中国元の買い入れを意味するため、中国のマネーサプライを減少させ、せっかく実行した5回もの利下げ効果を打ち消してしまっています。
ちなみに、不用意にドル外貨準備(その多くは米国債)を売ることは、米国債金利の上昇につながり、アメリカとの関係上、派手にはできない状況です。

まさに、国際的な立場向上による、経済政策のジレンマの真っ只中。中国は、難しいかじ取りを迫られているのです。

■投機家の視点
このような中国の状況を一番敏感に感じ取っているのがヘッジファンドら投機家たちです。それは、彼らにとって、儲けのチャンスがあるからです。

現在中国政府は、元の価値を安定させるために、為替介入をおこなっています。これは、広義の固定相場と同じことでしょう。立場上、元の価値下落を許容できないのであれば、必ずある時点で為替介入を通じて元を買ってくれるわけです(100円は嫌だから、200円で買ってあげると同じこと)。また、元を買うということは、手元の外貨準備であるドルを売る必要があるわけですが、ドルは無尽蔵にあるものではなく、売り続ければ必ず底がつくわけです。

また、為替市場というのは、BISによると1日の取引出来高が約400兆円近くだそうです。中国が世界で一番外貨準備を持っているとしても、せいぜい1日の取引出来高ぐらいしかないため、実質的に為替介入の効果は限定的で、為替相場は恣意的に動かすことはできません。数十兆円程度で介入したとしても踏み台にされるだけなのです。

しかし、中国が管理変動相場制を続けていく限りは、無用な為替介入は続くのかもしれません。


■"あの"時の英国が語る中国のこれから
今の中国の状況は、イギリスのポンド危機に少し似ている気がします。EU加盟のために通貨を固定(通貨バスケット制)したため、為替レートが枠から外れるとイギリス政府が必ず買い戻す行動を、ソロスをはじめとするヘッジファンドが目をつけたのでした。1992年9月16日(Black Wednesday)にヘッジファンドから通貨戦争を仕掛けられたイギリスは、売れる外貨準備が底をつき、最後は金利を15%まで上げて応戦したのですが、結局白旗をあげることになりました。管理制度の盲点をつかれたイギリスの悲劇だったわけです。

中国の状況が、当時のイギリスのそれと同じではありません。しかし、中国が直面する経済政策のジレンマを考えると、計画経済に基づく為替管理を手放す時期は近いのかもしれません。

今後も、中国の為替レベルと外貨準備には注意が必要です。


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JB SAITO マサチューセッツ大学MBA講師


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