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2023年3月、世界中の金融機関に衝撃が走った。クレディ・スイスの「AT1債(エーティーワンさい)」に関するトラブルだ。

このトラブルはスイスの大手金融グループ「クレディ・スイス」の発行したAT1債と呼ばれる社債(日本円にして2.4兆円相当)が突然無価値、ゼロ円になったものだ。

この商品は日本国内でも富裕層を中心に1400億円分が販売され、そのうち950億円分を販売していた三菱UFJモルガン・スタンレー証券は顧客から約70億円もの損害賠償訴訟を起こされているという。
(三菱UFJモルガン「70億円訴訟」、投資家たちの憤り 紙くずとなった「AT1債」に納得できない理由 東洋経済オンライン 2023/12/25)

筆者はFPとして多数の相談に乗っているが資産運用も守備範囲だ。その中には投資のトラブルも含まれる。

すでにサギと判明しているものは警察と弁護士の仕事なので守備範囲外、として相談は断っているが、中には相談者本人が気付いていないだけでサギが疑われる投資もある。

投資で大損したがどうしたら良いか? せめて元に戻って欲しいのだけど……という投資相談が、よくよく話を聞くと投資サギであると判明したことは珍しくはない。

これは完全に「アウト」では?
よく逮捕されないな……。

そんな話が後に事件として報じられ、予想通り金融庁から行政処分を受ける、という経験も複数ある。

「良く分からないものには投資をするな。」

多くのFPは決まり文句のようにアドバイスをするが、金融商品は複雑で売り手ですら100%理解をしていない。そもそも個人投資家は自身が何が分からないかも分かっていない。つまり良く分からないものに投資をするな、と言い始めたら銀行預金すら出来なくなってしまう。間違ってはいないがアドバイスとしては全く役に立たない。

特に冒頭で紹介したAT1債のような商品は、複雑ではあるものの、大手金融機関が富裕層限定で販売していて、世界でも有数の金融機関であるクレディ・スイスが発行している……そんな商品の危険性を事前に判断できるのか?

改めて考えるとこの案件は非常に難しいが、結論から言うとリスクを判断する糸口はある。それが「利回りが高すぎる」という部分だ。AT1債は10%近い利回りだった。

現在はiDeCoやNISAで投資が身近になったことで資産運用を行う人はケタ外れに増えた。FPとして相談をしていても、以前は資産の100%が貯金という人がほとんどだったが、今では全く投資をしていない人の方が珍しい。投資が身近になった分だけ危険な投資と安全な投資の見分け方はより重要な知識になったと言える。

そこで開業13年目の筆者がFPとして今回のトラブルを材料に、情報不足でも正しい投資判断を行う方法を解説してみたい。

■AT1債ってなんだ?
2023年3月、クレディ・スイスが経営危機に陥り、ライバルのUBSによって救済買収された。この際、クレディ・スイスが発行していたAT1債が約170億ドル相当も無価値になるという前例のない事態が発生した。

その理由は救済買収をおこなったUBSに対して、スイス政府が90億スイスフラン、当時のレートで約1兆2000億円余りの政府保証を行うとしたからだ。これがクレディ・スイスの発行していたAT1債が無価値になる条件「スイス当局が銀行が破綻のおそれがあるとみなしたり、例外的な政府支援を行ったりした場合」に該当するとされた。

この処置に対しては投資家から財産権の侵害であるとして訴訟の動きもあるという。
(参照・クレディ・スイス「AT1債」無価値の衝撃 NHKWEB 2023年3月26日)

AT1債(Additional Tier 1 Bond)は、銀行が自己資本比率を向上させるために発行する劣後債の一種、ようするに資金調達手段の一つだ。劣後債を理解するには株と債券の意味を知る必要がある。なぜなら劣後債には両者の性質があるからだ。

■劣後債ってなんだ?
企業が資金調達をする手段は債券(借金)と株の大きく二つに分けられる。

株と債券の違いは返済の必要があるかないか、とも説明される。この説明は分かりやすいようでいて正確性に欠けるため、ぎりぎり半分正解といったところだろう。

債券を買う事は他人にお金を貸すこととほぼ同じで、当然その会社がつぶれない限りは利息を付けて返済される。

一方で株を買う事は、投資家として会社の保有者・オーナーになることであり、そもそもお金を返す・返さないという言い方自体がそぐわない。両者は全く性質が異なる。

では株と債券、両方の性質がある劣後債とは何か。

そもそもお金を貸して利息を受け取る行為は、その企業の倒産リスクにお金をかける行為に近い。個人向けの融資でも借りる人によって金利が変わることがあるように、破綻リスクが高い企業ほど融資の金利は上がる。

劣後債は通常の債券より名前の通り劣後する、つまり企業の業績が悪化した際には返済が後回しにされる。要するにその分だけリスクが高い。当然、ハイリスク・ハイリターンの原則でリスクに応じて利回りも高くなる。

銀行は一定の自己資本をクリアする必要があり、AT1債は債券でありながら自己資本に組み込んで良いとされている。自己資本とは株で調達した資金であり、自己資本比率とは企業が保有する資産に占める自己資本の割合だ。つまり劣後債は株に近い性質がある。

AT1債は通常の債券と異なり、銀行の財務状況が一定の基準を下回った場合に株式に転換される可能性がある。これにより銀行は資本を強化して危機時の負債削減に役立てることができる​​。銀行目線で見るとわざわざ高い利回りで資金調達をする理由はここにある。

■債券の投資家が株主よりも後回しにされる異常事態。
今回の投資が「ハイリスクな金融商品に投資をして損をしただけ」ということであれば巨額の損失であっても特におかしなことはない。しかしこのケースではクレディ・スイスの株主はUBSの株式が割り当てられ、損はしたものの「全損」ではなかった。一方で株主より優先されるべき劣後債(AT1債)の投資家は全損となり、本来ではあり得ない順位で損失が発生した。

企業が破綻した際に通常の手順では、残っている資産を現金化して、負債=借金や未払いの賃金、税金等が優先して支払われる。それでも残っているお金があれば株主にも分配される、というのが正しい順番だ。これは資産運用の分野では説明するまでもない常識だ。

劣後債も債券の中では優先順位は低くなるものの、株主より優先順位は高い。しかしクレディ・スイスのAT1債は極めて特殊な条件がついており、それによって株主が優先して救われる異常事態が発生した。

現在日本で裁判になっている理由は、このような特殊な条件、投資家にとって極めて不利で、なおかつ通常なら考えられない条件が販売時に説明されていなかったのではないか、ということが最大の理由だ。

そして前述の通り、株主より劣後債の投資家が後回しにされるなんて契約に書いてあるからと言ってもアリなのか?という部分でも争いがあるため、このトラブルは余計に複雑だ。

これら複雑な事情があることからAT1債による被害は「欲ボケの金持ちが騙された」といった単純な話ではないという事になる。

当然の事ながら、こういった複雑な事情はトラブルが起きた後だから大きく報じられていて、現在では「調べれば分かる」状況になっている。トラブルが起きる前に調べた所で分かるはずもない。だからこそ世界中の投資家が騙され(?)てしまい、日本円で二兆円を超す莫大な損失が発生した。

では筆者がこれらの詳しい情報なしにリスクを把握できたか?と考えると、唯一の手掛かりが10%近くと報じられている利回りの高さだ。

■リスクは利回りから分かる。
たびたび報じられる投資サギではその多くが非現実的な利回り・リターンを約束している。

例えば毎月3%のリターンが得られる事業への投資とか、10%の利息がつく元本保証の金融商品といったケースだ。

筆者はそんな投資サギで多数の被害者、多額の被害が発生したというニュースを見るたびに「相談に来てくれれば5秒でサギと分かるのに!」とXに書き込んではイライラしている。

月3%、単純合計で年間36%も投資家に報酬を約束するには、その事業のリターンが「投じたお金に対して36%以上」でなければ成り立たない(売上に対する利益率ではないので注意)。つまり、そんな優良な事業が世の中にどれだけあるのか?ということだ。そして仮にあるとしてもそんな優良事業が資金調達に困るはずもなく、経営者と親友でもない個人投資家に投資のチャンスが回ってくることは絶対にない。

つまりは詳しく調べるまでもなく、過剰に高い利回りからハイリスクを通り越してただのサギであると一瞬で分かる、という説明になる。

■元本保証はサギの目印。
元本保証で10%に至っては冗談のレベルだ。そもそも元本保証をうたう事が出来るのは銀行預金などごく一部に限られる。それ以外の金融商品で元本保証を約束すれば出資法違反で違法行為となる。

運用側、お金を預かる立場から考えると、元本保証で10%の利回りを投資家に約束するには、ローリスクで10%以上の利益を得る必要がある。ハイリスクな運用をすれば利息どころか元本を失う可能性があるからだ。

銀行は利回りが1%にも満たないローリスク・ローリターンの国債を大量に買っている。なぜなら顧客から預かった預金を必ず返さないといけないからだ。住宅ローンや企業への融資を厳密に審査を行う理由も全く同じだ。そして顧客から預かった預金のコスト、預金金利と、貸出金利の差が銀行の利益となる。これを利ざやと呼ぶ。

預け入れの期間や金額にもよるが、現在ならば定期預金は高くて0.3~0.4%程度、この金利で預金を集めて、1~3%程度で企業に貸し出してその差額、利ざやで利益を出す。

当然、貸し出し金利も期間や企業の財務状況で変化するが、この数字を見ても極めて薄い利幅で有ることは分かるだろう。

一般的なお金の貸し借りがこのような水準でやり取りされている以上、元本保証で10%の利回りという投資機会が日本国内であるはずもなく、結局は法的にも投資環境的にもサギであると一瞬で分かるという説明になる。

それでは10%近くと言われているクレディ・スイスのAT1債はどうか?

■10%近くの利回りは高すぎる。
筆者がトラブルが起きる前にAT1債を知ったとしたら、サギじゃないのか?と疑うだろう。海外の商品であっても10%近くの利回りはそれだけ利回りが極端に高い。

一般的に企業が発行する債券、社債は国債より利回りが高い。なぜなら国よりも会社の方が潰れやすいからだ。ハイリスク・ハイリターンの原則から、同じ国内で比較すれば国債よりも安全な社債は通常存在しない。そのため国債の金利はリスクフリーレート、つまり「リスクを取らずに得られる利益の上限」として資産運用の基準となる。

例えば執筆時点で、楽天証券のサイトで外国債券のページを見ると、アメリカの超大手企業の社債とアメリカの国債が並べて表示されている。

アップル、ディズニー、コカ・コーラ、ジョンソン・エンド・ジョンソンと誰もが知る企業の社債利回りは概ね4%前後だ。一方でアメリカ国債は一番低い3.70%となっている。

格付けや債券の種類等によっても大きく変わるためかなり乱暴な比較になるものの、利回りはさきほど説明した社債の方が国債より高い、という関係になっている。いずれも格付けの高い社債であるため、国債との差はごくわずかだ。国債と社債との利回りの差を「スプレッド」と呼ぶ。

楽天グループのドル建ての社債利回りが10%を超えていて大丈夫なのか?と一時話題になったことがある。社債の利回りが高い、スプレッドが大きい理由は、デフォルト・債務不履行、つまり会社が潰れる可能性が上記のような優良企業より高いと投資家に判断されているからだ。

昨年末の時点で楽天グループの発行体格付けはアメリカの格付け企業S&PでBB(ダブルビー)とされており、これはジャンク債とかハイイールド債と呼ばれる水準だ。

楽天グループは楽天モバイルの赤字で財務状況が大幅に悪化しており、利回りが高い理由は「高い利回りを約束しないとお金を調達できないから」「投資家から見れば楽天にお金を貸すことはハイリスクだから」という説明になる。
(参照・S&Pグローバル・レーティング・ジャパン株式会社 発行体格付け一覧  2023年12月31日時点)

ではクレディ・スイスはどんな状況だったのか。

■クレディ・スイスの実態
クレディ・スイスがUBSに救済買収をされた2023年3月、スイスの政策金利は1.5%と低い水準にあった(執筆時点で1.75%)。前述の楽天のドル建て利回りが高い理由はそもそもアメリカの金利が高いことも影響しており、執筆時点でアメリカの政策金利は5.5%だ(日本は-0.1%)※。
※政策金利と国債の利回り、預金金利等は異なるが、目安として提示した。

スイスの金利がこれだけ低金利でありながらAT1債が10%近い利回りを得られたということは、それだけリスクが高いことを示している。クレディ・スイスは突然UBSに買収されたわけではなく、業績悪化により格付けは下落傾向にあり、2022年末でBBB-(トリプルビーマイナス)となっていた。

2021年・2022年と2年連続で赤字、経営不安からくる多額の預金流出、株価下落、リストラ、格付けの低下、そしてこれらの原因ともなっていたコンプライアンスやガバナンスをめぐる多数の深刻なトラブル……。

これらの情報はクレディ・スイスの名前から想起される「世界中に展開する安心・安全な超大手金融機関」というイメージからは大きく乖離している。AT1債に関する投資判断は極めて難しかったとしても、このような情報はググれば簡単に出てくる。

これらの情報を組み合わせれば「クレディ・スイスのAT1債はただ劣後債だから利回りが高いわけではない、これだけ格付けが低くて不安要素が多いから利回りが高い」という投資判断も可能だったはずだ。

救済買収されたことでこれらのシグナルは結果として全て正しかった、ということになる。

■「状況証拠」から判断する。
もちろん、こういった話は結果論でしかない。何も起きなければ投資家は大儲け出来たと考えれば、ハイリスク・ハイリターンの投資で損をしただけ、という見方も出来なくはない。

しかし問題は、投資家がハイリスクであることを認識していたか?ということだ。仮に筆者がこの商品を売り込まれたとしても、どのような商品か把握することは難しかっただろう。「目論見書(もくろみしょ)」といって金融商品の情報が詳しく書かれた書類を読んでも理解できなかったに違いない。現在ならGoogle翻訳で和訳も簡単に出来るが、ここまで複雑な内容は日本語でも理解できない。

売り手である三菱UFJモルガンは訴訟中としてメディアの取材にもノーコメントを貫いているが、果たして問題となった条項を把握していたのか?ということになる。これは今後裁判で明らかになるだろう。

結局は「リスクはどう判断すれば良いのか?」という事になる。

詳しい情報がわからずとも「状況証拠」として利回りが高いことは分かる。つまり「こういう理由だからこの商品はハイリスクで利回りが高い=ハイリターンんだな」という本来の順番ではなく、「利回りこんなに高いということは何か事情があるんだろう」「利回りの高さから考えて、自分がバカで分かってないだけでハイリスクな商品なんだろう」と逆算して推測することは可能だ。

「ハイリターン」ならば当然「ハイリスク」である、という極めて単純な理屈だ。

海外の超大手金融機関が10%近くの高い金利で資金調達をする状況は、月利3%とか元本保証で年間10%といった5秒で分かるサギ商品に近い危なさを筆者は感じた。もしこんな商品を三菱UFJモルガンの営業マンから売り込まれたら「なんでこんなに利回りが高いんですか?理由は?」と確実に突っ込んでいただろう。

なお、スプレッドという言葉から分かるように、この判断方法は単純な利回りの高さではなく、ローリスクで運用した場合と比べて「利回りの差の大きさ」で判断する。現在の日本で5%の元本保証は明らかにサギと分かるが、バブル期は銀行預金でこれくらいの利回りを得られた。通常は長期国債の利回りを判断基準にするが、身近なものとして銀行の定期預金を代用しても問題は無い。

■新たなAT1債が発行
余談となるが、この記事を書くに当たって情報を集めていたところ、クレディ・スイスを救済買収したUBSグループがAT1債を発行していると報じるニュースを目にした。昨年11月に35億ドルを調達するにあたって10%程度の利回りで発行したという。繰り返すが、クレディ・スイスではなくUBSグループだ。

そしてUBSグループのAT1債は超のつく大人気で360億ドルも申し込みがあったと知り、ずっこけそうになった。発行額に対して10倍以上の申し込みが殺到したことで利回りは10.25%から9.25%に下がったという。ドル建てのためクレディ・スイスのAT1債と単純な比較はできないがそれでも高い。
(UBSがAT1債発行、クレディS債の無価値化後で初-需要旺盛 - Bloomberg 2023/11/8)

UBSグループの格付けは執筆時点でS&PがAー(シングルエーマイナス)をつけている。決して低くはなく、格付けの高さと利回りの高さで人気だったのだろう。当然、クレディ・スイスのトラブル後で投資家は「分かった上で」申し込んでいることは間違いない。ざっくり調べた程度だがUBSがいかに優れた金融機関か、という情報は山のようにある。

とはいえ状況証拠から判断する方法で考えると「なんでそんな優良企業が9%なんて高い利回りで資金調達してるの?」ということになる。バカな筆者はその理由が分からないので、あくまで個人の感想だがとても買いたいとは思わない。

今回のトラブルを今後の資産運用に役立てて頂ければと思う。

中嶋よしふみ ファイナンシャルプランナー シェアーズカフェ・オンライン編集長


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【プロフィール 中嶋よしふみ】
hp20110501_0025 (1)
2011年にFPのお店、シェアーズカフェを開業。保険を売らず有料相談を提供するFP。共働きの夫婦向けに住宅を中心として保険・投資・家計・年金までトータルでプライベートレッスンを提供中。「損得よりリスクと資金繰り」がモットー。東洋経済・プレジデント・日経DUAL等のメディアで連載、執筆。新聞/雑誌/テレビ/ラジオ等に出演・取材協力多数。2013年、士業・専門家が集うウェブメディア、シェアーズカフェ・オンラインを開設、翌年よりYahoo!ニュースに配信を開始。専門家向けに執筆指導も行う。著書に「住宅ローンのしあわせな借り方、返し方(日経BP)」「一生お金に困らない人 死ぬまでお金に困る人(大和書房)」。お金より料理が好きな79年生まれ。

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